牛文新：降准后人民币为什么不贬反升

我们会认为，美国加息缩表，中国降息降准，必然会导致大量资本外逃和人民币贬值。相反，在中国人民银行降准后，人民币对美国的汇率并未大幅贬值，反而略有升值。于是，专家开始分析，比较一致的看法是：中国降准幅度低于市场预期。是否有一个原因？应该是不可否认的。但这只是肤浅的认识，根本原因还没有充分揭示。

首先，请耐心等待下面的逻辑线，它会打破人们认知中一些似是而非的误解。在目前的外汇市场上，人民币的升值和贬值一般都是针对美元，而美元的升值和贬值则是针对美元指数。近期，受各种因素影响，美元指数上涨，甚至突破100关口，人们认为美元在升值。一般的理解是美元升值人民币应该贬值，但为什么人民币对美元升值而不是贬值呢？其实这有一个错误，因为美元指数的货币篮子里没有人民币。因此，美元指数的上涨只代表了美元对欧元、日元、英镑、瑞士法郎的全面升值。它不代表美元对人民币的比价。也就是说，以美元指数上涨为代表的美元升值与人民币无关。所以，未来不要看到美元指数上涨，认为人民币肯定会贬值。这种观点是错误的。

如何判断人民币兑美元汇率的变化？回归原来的逻辑，将从购买力评估、利率评估、中美经济前景、贸易与资本流入流出差异等方面进行综合评估。尤其是看“利率平价”，中国人民银行现任行长易纲认为，利率平价对汇率的解释力高达70%，而购买力的解释力平价小于 30%。

其实很多人也认为，基于利率平价原理：美国加息缩表，中国降息降准，肯定会导致大量的资本外逃和人民币贬值。但是，这个解释力达到了判断标准的70%，也存在一个似是而非的问题。首先，是名义利率还是实际利率决定了两种货币汇率的变化？二是过分强调“热钱”流动对汇率的影响人民币怎么升值的方法，而没有看到股权资本和产业资本对利率相对较低的金融环境的青睐；第三，过分强调即期汇率变动的方向，而忽视了远期汇率的变动方向。

货币理论在讨论汇率问题时人民币怎么升值的方法，通常将即期汇率和远期汇率分开表示。 低利率国家的货币“即期贬值，远期贬值”。这是什么意思？汇率问题是相对的，对于中国这样一个以实体经济为基础的发展中国家来说，相对较低的利率环境可能更符合中国的经济需求。因此，我们不应过于关注人民币贬值的短期压力。只要中国实体经济能够更健康、更长远地发展，从经济基本面的方向来看，一定会在更长期内支撑人民币的升值。

了解了以上内容，我们可以大致解释一下：为什么降准后人民币不贬反升？一是扣除物价影响后，人民币实际利率“加1%”以上，而美国实际利率“负6%”以上。即便“实际收益率”与两国10年期国债相比，中国也超过“正1%”，而美国“负5%”以上，所以实际收益率差距中美则高达7个百分点。国际资本更应该青睐哪个国家的资产？二是中美CPI差距，从购买力平价来看，也决定了人民币升值压力；第三，中国外贸与外贸的双顺差格局也决定了人民币的升值压力。以此类推。

但我们认为需要破解这种升值压力。在中国CPI上行压力和美联储加息缩表的过程中，中国可能需要维持目前的利率水平，但央行必须考虑动用更多的长期资金来支持从“量化宽松”的方向发展中国实体经济，缓解人民币对美元的升值压力。